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Synthèse générale
de la crise
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Crise des sub-primes et les mécanismes
de la crise
• Transmission
de la crise par la titrisation
Transmission
de la crise par la titrisation :
Les
défaillances ont entraîné des réactions
en chaîne sur les marchés. La première courroie
de transmission de la crise réside dans le phénomène
de la titrisation des créances qui est devenue un phénomène
courant depuis le début des années 2000: les véhicules
de titrisation.
La
titrisation, qui est une technique financière sophistiquée,
est une autre des innovations financières majeures du
capitalisme d’après guerre, consiste à découper
en tranches, dites obligations, les prêts accordés
par une banque ou une société de crédits,
puis à en revendre le montant, c’est-à-dire
le risque, à d’autres agents financiers appartenant
au monde des fonds de placement. Il se crée ainsi un
vaste marché du crédit, qui est aussi un marché
du risque. C’est l’effondrement de ce marché
qui a provoqué la crise actuelle. Donc, la titrisation
est l'opération financière, méconnue de
l'emprunteur, par laquelle une banque revend ses « créances
» sur des marchés spécialisés, souvent
groupées avec d'autres valeurs. Autrement dit, la titrisation
consiste à transférer des « actifs »
ou les « risques de crédit » y afférents
sous une forme structurée à des investisseurs
tiers. Ce qui lui permet à la fois de se refinancer et
de réduire son risque (qui est reporté sur les
investisseurs qui achètent ces créances).
Les
crédits titrisés sont rachetés par des
investisseurs (fonds d'investissements classiques, fonds plus
spéculatifs, etc.). Elle donne lieu à une émission
de titres sur les marchés de capitaux, adossés
aux actifs sous-jacents (crédits hypothécaires,
par exemple) et regroupés par « tranches ».
Certaines de ces tranches incluaient des crédits menacés
par des défaillances ou défauts de paiement de
ménages. Les investisseurs se sont alors retirés
de ces produits qu'ils considéraient comme trop risqués.
Par
conséquence, certains fonds n'ont plus pu être
cotés. L'absence de demande pour certains titres contenus
dans ces fonds a en effet empêché de calculer la
valeur liquidative de ceux-ci - la valeur liquidative résultant
de la confrontation de l'offre et de la demande.
Le marché de « sub prime » a été
massivement financé par la titrisation, les créances
étant regroupées dans des véhicules de
financement « ad hoc » et transformées en
titres négociables souscrits par des investisseurs. Alors,
la titrisation a permis aux grands acteurs de la sphère
du crédit de se décharger, en les rendant liquides,
des risques d’insolvabilité de leurs emprunteurs.
A
partir du début 2007, la crise des crédits «
sub primes » a créé le doute sur l'ensemble
des véhicules de titrisation de créances, en premier
lieu les créances hypothécaires portant spécifiquement
sur l'immobilier d'habitation américain (Residential
Mortgage Backed Security, ou RMBS), mais aussi l’ensemble
de créances diversifiées appelés CDO (Collateralised
Debt Obligation). Ce sont en fait toutes les formes de véhicules
de titrisation de crédit (ABS, RMBS, CDO et leurs variantes)
qui sont devenus suspectes, aux yeux des investisseurs, au début
et surtout durant l'été 2007, de peur qu'ils ne
portent des créances à risque en général
et particulièrement les «sub primes ».
Les
opérateurs ont des comportements souvent suivistes et
l'information circule, souvent, très vite sur les marchés.
La défiance vis-à-vis des produits de titrisation
s'est propagée à d'autres segments de marché,
notamment celui des « Commercial Paper » (titres
de créances négociables émis par les entreprises
sur le marché monétaire donc de court terme),
qui représentent d'énormes montants. Les investisseurs
n'ayant plus confiance dans ces actifs, ils s'en sont retirés
- pour se reporter sur des instruments qu'ils jugeaient plus
sûrs. Par conséquence, cette chute de la demande
a entraîné un assèchement de la liquidité
sur les marchés.
En
deuxième lieu de transmission de la crise se fait par
les fonds d'investissement qui ont eux-mêmes acheté
les créances titrisées. Les crédits «
sub prime », offrant des rendements élevés
dus au paiement par l'emprunteur d'un taux d'intérêt
plus élevé que pour le marché prime, les
investisseurs ont exercé une forte demande de ce type
de produits afin de doper les performances de leurs fonds d'investissement
ou OPCVM.
Ces
fonds se sont transformés en difficulté du fait
de la chute de la valeur de leurs actifs. L'effondrement de
la valeur de deux fonds d'investissement de la banque américaine
« Bear Stearns », le 17 juillet 2007, a donné
le signal de la crise de confiance. L'annonce, intervenue le
soir même d'une séance record à la New York
Stock Exchange (14.000 points atteints en séance), donnera
le signal de la baisse. Ce sont désormais tous les fonds
d'investissement qui vont à leur tour devenir suspects.
Certains
fonds avaient cependant, dès l’an 2006, envisagé
qu'une crise immobilière se préparait et avaient
pris des positions inverses à tout le monde en spéculant
sur l'effondrement des produits financiers adossés aux
crédits immobiliers à risque.
Enfin,
ces fonds d'investissement appartiennent ou sont financés
par les banques (hedge funds), financement par effet de levier,
c'est-à-dire avec peu de capitaux et beaucoup d'emprunts.
Les banques reprennent donc par ce biais les risques qu'elles
avaient dans un premier temps confiés aux marchés.
La communauté financière s'est alors rendu compte,
vers Juillet 2007, que l'ensemble du système bancaire
supportait des risques de crédits, non seulement dans
les fonds que les banques finançaient, mais aussi dans
les fonds qu'elles géraient. Ainsi, des créances
titrisées à haut rendement (et donc à haut
risque selon le MEDAF) étaient elles-mêmes présentes
dans certaines SICAV monétaires, placements jusque-là
jugés sans risque, les « SICAV monétaires
dynamiques ». D'où une brutale chute de valorisation
des sicav monétaires dynamiques dans les premiers jours
d'Août 2007.
